【浙商宏观||李超】9月经济前瞻：基本面稳中有进

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（来源：李超宏观研究与资产配置）

分析师：李超 / 林成炜 / 廖博 / 潘高远 / 费瑾 / 王瑞明

研究助理：汤子玉

具体参见2025年10月04日报告《9月经济前瞻：基本面稳中有进——2025年9月宏观数据预测》，如需报告全文或数据底稿，请联系团队成员或对口销售。

全文约13600字，阅读大约需要30分钟

我们认为，9月经济维持弱修复态势，经济增长动能高点或已过去，内生动能修复节奏相对平坦化，预计三季度GDP实际增速有望达到4.8%左右。我们判断，后期经济基本面的不确定性或有所增加，特别是外贸修复的斜率与可持续性。综合来看，经济运行在内外部环境不确定性抬升的过程中或呈现非线性波动的特征，供给和需求可能呈现K型分化走势。考虑前期逆周期政策将渐次落地形成对基本面的托底作用，预计后续经济或渐次放缓。

大类资产方面，我们认为下半年市场或呈现股债双牛结构。一方面，预计中美经贸关系可能在震荡曲折中走向缓和，另一方面“类平准”基金兜底尾部风险，二者均将支撑市场风险偏好。综合来看，A股有望形成低波红利与科技成长交替向上的结构化行情。固定收益方面，考虑到年内大规模内需刺激概率较低，10年国债利率预计将在震荡过程中下行至1.6%附近。

>>稳增长生产平稳，“反内卷”较为渐进

9月工业生产景气总体平稳，我们预计9月规模以上工业增加值同比增速或为5.0%，三季度工业增加值同比增速或为5.3%。一方面，工业稳增长着力于装备制造业，工业生产中枢较为稳健；另一方面，制造业需求保持恢复但边际或有放缓，消费、固定资产投资等有所放缓，同时外需方面有待提升。9月份服务业保持景气，但内部结构有所分化，生产性服务业相较消费性服务业更为活跃。

>>预计9月社零增速同比+3.2%

预计9月社会消费品零售总额同比+3.2%（前值+3.4%），小幅下行0.2个百分点。其一，以旧换新政策对消费的拉动力度已边际走弱，叠加财政配套资金减少，9月社零或将承压。其二，预计餐饮和烟酒类零售额将持续承压。其三，今年“金九银十”汽车销售旺季或呈现旺季不旺的特征，主因是去年同期以旧换新政策下形成的较高基数及近期各地汽车补贴政策的调整与收紧。

>>预计9月固定资产投资增速延续回落态势

我们预计，2025年1-9月全国固定资产投资（不含农户）增速为0.4%。分领域看，预计1-9月制造业投资增长4.9%，基础设施投资同比增长2.0%，房地产开发投资下降13.1%。需要重点关注的是，考虑到外部环境的不确定性，后续出口放缓叠加以及反内卷渐进优化产能或更多影响制造业投资的弹性。一方面，出口的波动会通过资本品价格渠道影响制造业投资的名义增速；另一方面，随着企业层面对中长期维度的下游需求、市场空间等缺乏共识，也会一定程度上制约资本开支的强度。

>>预计9月CPI同比增速持平，PPI同比降幅进一步收敛

我们预计，9月CPI同比增速持平（前值-0.4%），对应9月环比增速为0.2%（前值0%）；工业品价格方面，我们预计9月PPI同比增速为-2.4%（前值-2.9%），环比增速为-0.3%（前值0）。库存周期难以对价格形成有效支撑，中游制造业产能出清或需经历较长一段时间。从供需平衡的角度看，目前的政策强度更多指向提振信心，对终端需求和供需缺口弥合的实质性改善仍需观察，特别是具有针对性的增量地产、消费等总需求侧政策陆续出台，才有可能进一步判定PPI的筑底信号。

>>年内失业率脉冲高峰或已平稳渡过

我们预计9月份全国城镇调查失业率或为5.2%，较前值略有回落，毕业季对就业市场带来阶段性脉冲影响逐渐退坡，同时，政策持续发力高校毕业生就业，有助于缓解青年就业压力。工业、服务业保持积极的生产态势，对就业的吸纳能力较强。9月失业金搜索指数有所回落，高于近三年均值，但低于去年中枢水平。

>>预计9月金融数据仍然承压

预计9月社融新增3.08万亿，同比少增6000亿元，增速回落0.2个百分点至8.7%。预计9月人民币贷款新增1.2万亿元，同比少增3900亿元，对应增速回落0.2个百分点为6.6%。预计9月M2增速为8.2%，前值8.8%，回落0.6个百分点。预计9月M1增速为5.8%，前值为6%，回落0.2个百分点，M1-M2剪刀差收窄，存款进一步“非银化”。

对于后续货币政策，央行在二季度货币政策执行报告中下一阶段货币政策部分再度提及“防范资金空转，把握好金融支持实体经济和保持自身健康性的平衡”。我们认为虽然央行再度提及防空转，但重点在于在金融稳定与实体经济发展间寻求平衡，而非货币政策收紧。预计去杠杆相对较温和，或通过公开市场操作、利率信号工具等渐进式手段引导金融机构主动降杠杆，避免因利率急剧上升或流动性骤紧引发系统性风险，导致金融机构出现金融稳定问题，而无法支持实体经济情况的发生。

我们认为下半年外部冲击仍存在不确定性，国内有效需求不足和供给端过度竞争的结构性矛盾依旧存在，正如央行在国内外经济金融形势分析部分提出的“当前外部环节更趋复杂严峻,…，我国经济运行依然面临不少风险挑战”，所以需要适度宽松的货币政策对冲经济下行的压力和外部环境不确定性。全年看，预计2025年货币政策维持宽松基调，与财政、产业、就业、社保等各项政策形成政策合力，我们预计四季度末央行仍有一次50BP降准，以及10BP降息。但同时我们也提示，物价回升并未一蹴而就，其将是一个缓慢的过程，需要各个部门协同发力。

1）国际大宗商品价格超预期波动；

2）大国博弈强度超预期。

1

预计三季度GDP增速边际放缓至4.8%

9月制造业采购经理指数（PMI）为49.8%，较8月回升0.4个百分点，仍处于荣枯线水平下方，说明经济维持较弱的修复态势，经济增长动能高点或已过去。我们判断，后期经济基本面的不确定性或有所增加，特别是外贸修复的斜率与可持续性。我们预计，全年可能呈现前高后低的走势，需要重点关注经济的波动，经济运行在内外部环境不确定性抬升的过程中或呈现非线性波动的特征，供给和需求可能呈现K型分化走势。我们预计三季度GDP实际增速有望达到4.8%左右，前期逆周期政策将渐次落地形成对基本面的托底作用，全年实现5%左右的GDP增长目标难度较低。

大类资产方面，我们认为下半年市场或呈现股债双牛结构，名义GDP增速或成为大类资产的核心定价因子。据国家发改委介绍，预计全年名义GDP规模有望实现140万亿元左右，我们判断三季度名义GDP增速和GDP平减指数弹性相对有限。一方面，预计中美经贸关系可能在震荡曲折中走向缓和，另一方面“类平准”基金兜底尾部风险，二者均将支撑市场风险偏好。综合来看，A股有望形成低波红利与科技成长交替向上的结构化行情。固定收益方面，考虑到年内大规模内需刺激概率较低，10年国债利率预计将在震荡过程中下行至1.6%附近。

更重要的是，当前流动性正逐渐趋宽，中国经济正处于结构转型中的缓慢回落期，无风险利率处于下行趋势，这直接驱动债券走牛；而股票估值由分子端的企业盈利和分母端的无风险收益率决定，当企业盈利下滑速率慢于无风险收益率下行速率时，估值抬升会推动股票走牛。我们认为，预计央行将持续投放流动性以维持市场充裕，充裕的流动性将成为股债双牛的推手。

2

稳增长生产平稳，“反内卷”较为渐进

9月工业生产景气总体平稳，我们预计9月规模以上工业增加值同比增速或为5.0%，三季度工业增加值同比增速或为5.3%。一方面，工业稳增长着力于装备制造业，工业生产中枢较为稳健；另一方面，制造业需求保持恢复但边际或有放缓，消费、固定资产投资等有所放缓，同时外需方面有待提升。

从高频数据上看，9月工业生产景气总体平稳。其中钢铁生产链条中，焦炉开工率，全国高炉开工率、螺纹钢产量的同比均有所回升，但全国高炉开工率、螺纹钢产量环比略有回落；汽车半钢胎开工率环比、同比均有所回落；PTA产量环比微升、但同比有所放缓；山东炼油厂开工率环比回升，但同比负增长；随着高温天气降温影响，全国重点电厂煤炭日耗量均值较上月回落较大。

工业稳增长政策促转型与稳增长相结合，对工业生产有积极支撑作用。我们认为，当前产能治理重点在提高重点行业标准、提高准入门槛治理落后产能，更侧重市场化法制化手段，产能过剩行业本身产能利用率较低，产能治理过程中并非限制符合标准的产能生产，因此对工业增加值的增速影响有限，这也符合工业稳增长稳住经济基本盘的基调。

制造业需求保持恢复态势。随着高温多雨极端天气影响基本消退，叠加扩内需促增长政策继续发力，制造业市场需求端趋稳恢复。从内需来看，9 月新订单指数录得 49.7%，较上月上升 0.2 个百分点，连续 2 个月上升，经济发展的内生动力正在巩固。建筑业商务活动指数为49.3%，比上月上升0.2个百分点，建筑业景气水平小幅回升。从外需来看，9 月出口需求下降势头有所收窄，新出口订单指数为 47.8%，较上月上升 0.6 个百分点。

9月份服务业保持景气，但内部结构有所分化，生产性服务业相较消费性服务业更为活跃。据统计局披露，9月服务业商务活动指数为50.1%。邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业保持较高景气。但受暑期效应消退影响，与居民出行消费密切相关的餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数落至临界点以下。

3

预计9月社零增速同比3.2%

预计9月社会消费品零售总额同比+3.2%（前值+3.4%），小幅下行0.2个百分点。

其一，以旧换新政策对消费的拉动力度已边际走弱，叠加财政配套资金减少，9月社零或将承压。资金方面，2025年下半年中央用于消费品以旧换新的资金降至1380亿元，低于上半年的1620亿元和2024年的1500亿元，财政配套资金减少，将削减边际支撑力度。透支效应方面，前期以旧换新政策透支了一部分需求，居民大额耐用品换新具有一次性特征，导致环比动能回落。基数效应方面，2024年以旧换新资金到位的关键时间点是“5月预拨→9月兑付→Q4资金全面到位”，往后展望，2024年Q4资金下达抬高了耐用品链的同比增速，因而在2025年对应时间点这些品类更容易受到高基数压制，我们建议持续跟踪2025年第四批国债资金下达进度，预计会对Q4社零形成一定对冲，但是倘若政策没有进一步加码扩围，预计难以完全抵消去年高基数的结构性拖累。

其二，预计餐饮和烟酒类零售额将持续承压。2025年8月餐饮和烟酒类收入同比分别增长+2.1%，-2.3%，处于偏低水平，我们认为抑制公款消费一定程度将减少了公务餐饮和烟酒类需求，尤其是中高端消费受冲击更大，相关品类收入将受到一定影响。

其三，今年“金九银十”汽车销售旺季或呈现旺季不旺的特征，主因是去年同期以旧换新政策下形成的较高基数及近期各地汽车补贴政策的调整与收紧。量的方面，乘联会数据显示，预计9月狭义乘用车零售总市场约为215万辆左右，同比去年增长2%，同比增速已出现放缓迹象。价的方面，汽车零售额仍然受价格促销拖累。6月以来，工信部联合多部门部署进一步规范新能源汽车产业竞争秩序工作，严控恶意降价行为，各厂商已积极响应号召，相应调整竞争策略，虽然新能源车大幅降价情况有所减少，但燃油车仍未摆脱价格战的影响。根据汽车人杂志公布的数据，9月下旬车市又一次开启降价热潮，特斯拉Model 3长续航版售价下调1万元，比亚迪二代秦PLUS国庆期间“限时直降1万元”，合资品牌的B级燃油轿车如迈腾等更是直接降价好几万元。后续仍然需要关注价格下行对社零汽车零售额分项的扰动。

4

投资需求相对偏弱

我们预计，2025年1-9月全国固定资产投资（不含农户）增速为0.4%（前值0.5%），投资作为逆周期的快变量对经济托底较多，尤其广义基建投资边际向好态势明显。从边际变化看，固定资产投资增速更多呈现一定放缓的特征，主要的预期差可能是关税调整后市场主体或对中长期不确定性产生担忧。分领域看，我们预计1-9月制造业投资增长4.9%，基础设施投资同比增长2.0%，房地产开发投资下降13.1%。我们认为，当前宏观经济运行处于渐进修复阶段，在资本品价格低位运行的过程中，对固定资产投资价格影响较大，广义基建投资作为逆周期的快变量对经济托底较多，1-8月电力、热力、燃气及水生产和供应业投资增长18.8%。

整体来看，当前房地产链条的资本开支仍慢于经济的修复，扣除房地产开发投资后，1-8月全国固定资产投资增长4.2%。分领域看，1-8月制造业投资增长5.1%，基础设施投资同比增长2.0%，房地产开发投资下降12.9%。值得关注的是，民间投资仍处于下行通道，1-8月民间投资同比下降2.3%，主要是房地产领域动能不足，扣除房地产开发投资，民间投资增长3.0%。分登记注册类型看，市场主体信心改善空间较大，1-8月内资企业固定资产投资同比增长0.5%，港澳台企业固定资产投资增长2.3%，外商企业固定资产投资下降15.4%。

1）制造业投资或边际放缓

我们预计，2025年1-9月制造业投资增速有望实现4.9%左右（前值5.1%），价格因素依然是制约因素。我们判断，制造业投资的增速放缓或主要来自资本品价格下行因素扰动，叠加反内卷式竞争推进过程中制造业资本开支阶段性约束。重要的是，制造业主要的预期差可能是关税调整后市场主体或对中长期不确定性产生担忧。我们判断，未来在出口波动的影响下，固定资产投资尤其是制造业投资方面可能受制于中长期不确定性的约束，预计固定资产投资后续可能放缓。此外，随着反内卷渐近优化产能，也对制造业整体的投资意愿构成一定挑战，机器、厂房、设备类投资较难延续较高增速。

第一，重大项目投资形成产业链正反馈机制。链主企业积极协调推进投资规模大、辐射范围广、带动作用强的重大项目建设，促进全产业链顺畅运转。同时深化开展上下游、企业间、企地间等合作。例如，风力发电机组包含塔筒、叶轮等设备零件，涉及到上下游各类型制造业企业，实现更多上下游企业共赢。

第二，技术改造投资的积极性和主动性受到激发。技术改造是企业采用新技术、新工艺、新设备、新材料对现有设施、工艺条件及生产服务等进行改造提升，淘汰落后产能，实现内涵式发展的投资活动。我们预计政策端或更多鼓励支持工业企业技术改造、加快制造业转型升级等，对企业智能化改造、数字经济项目引进给予奖补。

第三，高技术制造产业集群催化投资聚变效应。我们判断，在培育和发展新质生产力的过程中，高技术制造业的投资动能或在中长期得到延续。更重要的是，利润不再是研判制造业投资的单一指标，依赖于产业政策的支持，跨产业、跨领域、技术改造投资同样也是预测制造业投资的重要变量。

2）9月基建增速预计维持平稳，新型政策性金融工具推出

预计2025年1-9月基建投资（不含电力）同比增长2.0%，较1-8月基建累计投资增速维持平稳。2025年9月建筑业PMI为49.30%，比上月抬升0.2个百分点，建筑业景气水平小幅回升。9月29日，国家发展改革委表示新型政策性金融工具规模共5000亿元，全部用于补充项目资本金。截至9月30日，2025年新增地方政府专项债累计发行规模达到3.68万亿，达到政府工作报告设定目标的84%。结构上看， 9月新增专项债发行规模较大，但投入基建比例仍在低位，据我们统计投向基建类比例为24%，主要系本月化债专项债和土地储备专项债发行较多所致。

上月情况：2025年1-8月广义基建投资（Wind口径）累计同比增长5.4%，8月当月同比-6.4%，7月当月同比-1.9%，读数回落较快。2025年1-8月狭义基建投资（统计局口径）累计同比增长2.0%，8月当月同比-5.9%，7月当月同比-5.1%。分项看，1-8月铁路运输业、道路运输业、水利管理业、公共设施管理业分别累计同比+4.5%、-3.3%、+7.4%、-1.1%，仅水利投资保持相对较高增速，主要指向中央主导项目强于地方，而市政工程类科目（公共设施管理）投资增速转负拖累狭义基建。

新增专项债方面，截至9月底，2025年新增地方政府专项债发行超过3.68万亿，达到政府工作报告设定目标的84%。结构上看，9月新增专项债发行较多，但投入基建比例仍处低位，据我们统计投向基建类比例为24%，主要系本月化债专项债和土地储备专项债发行较多所致。

实物工作量方面，9月底螺纹钢表观需求、石油沥青装置开工率、水泥发运率继续修复，磨机运转率走平。

建筑企业订单方面：上市建筑央企基建订单同比增速领先基建投资大约一个季度。从已经披露的八大建筑央企中看，2025Q1-2中国中铁、中国铁建、中国交建、中国能建、中国电建、中国中冶、中国建筑（基建）、中国化学新签订单共计61960亿元，同比+0.6%，仍处于订单增速低位，对后续相关基建投资落地也形成一定压制，预计2025年整体基建改善幅度和持续性有限。

展望全年，在特朗普上台的背景下，2025年外部在贸易和科技领域的冲击是我国要面临的重要挑战，前者以关税为主，后者以特定科技领域管制为主，为此国内政策将给予更加积极的应对，规模更大，速度更快，预计当前乃至以后一段时间基建投资的安全属性将继续抬升。

3）预计2025年1-9月地产投资累计增速-13.1%，继续低位震荡

预计2025年1-9月地产投资累计增速-13.1%，继续低位震荡。

后续政策加力加速的必要性逐步提升。3季度以来，北上深已对非核心区域的限购政策进行不同程度的调整，验证我们此前观点：如北京调整五环外限购套数，上海调整外环外限购套数，深圳除福田、南山区外均调整限购套数。未来政策增量我们认为核心关注供给侧，尤其是央企AMC是否可能介入参与收储，将此前的收储主体由地方逐步向中央迁移。此外，货币化安置实施城中村改造也需关注。2024年10月我国新增实施100万套城中村改造和危旧房改造。根据住建部数据“仅在全国35个大中城市，需要改造的城中村就有170万套，从全国其他城市来看量还会很大。全国城市需要改造的危旧房据调查有50万套”，对应政策同样具备加码空间。

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出口下行拐点已出现，但非美对冲下行压力可控

预计9月出口增速3.5%，进口增速0.9%。 

出口方面，出口下行拐点已出现，但斜率较平主要源于中国企业积极开拓非美市场。一是四月后我国出口多元化趋势加速，并非“绕道”。4-7月对等关税后我国对欧盟、拉美、非洲出口同比分别增10.4%、7%、35.4%，与之相比4-7月美国对欧盟、拉美、非洲进口分别增0.4%、9.5%、6.5%，整体进口同比增0.9%，中国出口和美国进口增速并不匹配，显示我国对非美国家出口并非“绕道”；二是8月中国对美出口同比-32.9%，前值-21%，在美国年初“抢进口”透支潜力的背景下相对承压；三是8月中国对非美国、非东盟地区出口1.67万亿元，占中国8月总出口2.3万亿元比重的72.4%，且同比增速达9.2%，显示我国企业在关税压力下积极开拓非美市场。

进口方面，未来进口走势一方面取决于内需政策节奏，另一方面伴随基数效应走低下半年进口增速可能小幅反弹。

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通胀窄幅波动

总体上看，9月物价弹性较小，PPI同比仍处于下行通道，CPI同比相对趋稳。综合来看，经济运行距离潜在增速尚有一段距离，在产出缺口逐步弥合的过程中，GDP缩减指数正处于温和回升的过程中。结合我们的定量模型，预计9月CPI同比持平（前值-0.4%），对应9月环比增速为0.2%（前值0%）；工业品价格方面，预计9月PPI同比增速为-2.4%（前值-2.9%），环比增速为-0.3%（前值0）。

1）消费品价格弹性有限

高频数据显示，猪肉价格相对偏弱，短期形成猪油共振的概率较低，CPI超预期上行压力不大。近几年来的观察是，国内生猪养殖未出现大规模的供应冲击，生猪的“补栏-去栏”更多由利润驱动，即我国生猪市场利润回暖则补栏，利润转负则去栏。2018年非洲猪瘟发生以来，我国十分重视农业瘟疫防控工作，加之生猪养殖集中化程度不断提升，至今未出现新一轮规模较大的瘟疫扩散。

国际原油价格方面，9月总体偏弱运行。随着旺季接近尾声，石油需求预计将逐步转淡，叠加“欧佩克+”增产和美国原油产量增长，全球原油市场将继续维持供应过剩格局。短期内，地缘政治局势的不确定性将加大油价波动。俄乌方面，若未达成停火协议，俄罗斯未来可能面临更为严厉的制裁；巴以局势持续紧张，美国与英国均也已对伊朗实施制裁。需要重点说明的是，自2025年9月9日以来，按现行国内成品油价格机制测算，9月23日的前10个工作日平均价格与9月9日前10个工作日平均价格相比，同时考虑9月9日未调价金额，累计调价金额每吨不足50元。根据《石油价格管理办法》第七条规定，2025年9月23日国内成品油价格按机制不作调整，未调金额纳入下次调价时累加或冲抵。

此外，随着市场预期向好以及一揽子增量政策落地生效，有助于后续居民消费潜力进一步释放，预计核心CPI有望恢复性反弹，但超调反弹的概率较低。

2）生产资料价格涨跌互现

总体看，PPI的变动主要受国际大宗商品波动对我国的输入性影响，以及国内部分行业的技术进步加快，市场竞争压力较大。我们预计9月PPI同比增速为-2.4%（前值-2.9%），环比增速为-0.3%（前值0%）。库存周期难以对价格形成有效支撑，中游制造业产能出清或需经历较长一段时间。我们判断，国际大宗商品价格走势仍存在不确定性，但随着国内大规模设备更新和消费品以旧换新等政策逐步落地生效，对部分行业价格将形成一定支撑，高频数据显示环比增速较难回归正增长区间。

7

年内失业率脉冲高峰或已平稳渡过

我们预计9月份全国城镇调查失业率或为5.2%，较前值略有回落，毕业季对就业市场带来阶段性脉冲影响逐渐退坡，同时，政策持续发力高校毕业生就业，有助于缓解青年就业压力。工业、服务业保持积极的生产态势，对就业的吸纳能力较强。

就业政策持续发力稳就业，有助于缓解毕业生就业压力。教育部会同相关部门打出“组合拳”，推动各地结合区域定位、产业发展、消费需求等特点，及时出台地方性扩岗增量政策。

我们认为，就业形势变化或是及时推出增量储备政策的关键。从最新的失业金搜索指数来看，9月失业金搜索指数有所回落，高于近三年均值，但低于去年中枢水平，就业群体的实际体感应保持关注。我们再次提示，从近五年数据回溯来看，当失业金领取条件及标准搜索指数持续高于近五年均值时，往往是社会对失业压力体感较大的时期，例如2020年的二至四季度、2024年的二至四季度。我们认为，当社会对失业压力体感较大的持续时间较长时，触发政策全力稳经济的概率或将上升。

8

预计9月金融数据仍然承压

预计9月社融新增3.08万亿，同比少增6000亿元，增速回落0.2个百分点至8.6%。结构中，直接融资方面，8月起政府债券已成为社融拖累项，高频数据显示9月政府债券净融资规模约1.24万亿，同比少增2429亿；预计9月企业债净融资规模约2437亿元，同比多增3755亿元。

预计9月人民币贷款新增1.2万亿元，同比少增3900亿元，对应增速回落0.2个百分点为6.6%。供给端，预计9月信贷供给端延续维稳基调，央行在2025年二季度货币政策执行报告中提出“引导银行稳固信贷支持力度，保持金融总量合理增长”，且在货币政策委员会二季度例会也同样提出“保持流动性充裕，引导金融机构加大货币信贷投放力度”，强监管政策延续缓和基调。

需求端，当前我国经济弱修复，工业稳增长政策延续，三产增加值呈现震荡，需求侧消费、基建、地产投资等内需相对承压，出口的不确定性升温，内生资金需求仍有待修复。

中长期看，信贷增速逐步放缓对应的是经济结构转型升级使得信贷需求“换挡”及直接融资的良性替代，未来合理评价金融支持力度可更多关注利率下降的成效，将会呈现“政府加杠杆，企业稳杠杆，居民适当去杠杆”的新特征。结构上重点支持“五篇大文章”相关领域，未来合理评价金融支持力度可更多关注利率下降的成效；科技创新、绿色发展、中小微企业等重点领域的金融支持强度。

预计9月M2增速为8.2%，前值8.8%，回落0.6个百分点。9月信贷延续偏弱运行，实体经济融资需求不足，导致存款派生效应减弱，将拖累M2增长。此外由于银行存款利率持续走低，同期股市表现较好，促使居民将存款转向非银金融产品，导致银行体系存款减少，7月已呈现存款非银化特征，预计9月仍将延续。预计9月M1增速为5.8%，前值为6%，回落0.2个百分点，M1-M2剪刀差收窄，存款进一步“非银化”。

对于后续货币政策，央行在二季度货币政策执行报告中下一阶段货币政策部分再度提及“防范资金空转，把握好金融支持实体经济和保持自身健康性的平衡”。我们认为虽然央行再度提及防空转，但重点在于在金融稳定与实体经济发展间寻求平衡，而非货币政策收紧。预计去杠杆相对较温和，或通过公开市场操作、利率信号工具等渐进式手段引导金融机构主动降杠杆，避免因利率急剧上升或流动性骤紧引发系统性风险，导致金融机构出现金融稳定问题，而无法支持实体经济情况的发生。

我们认为下半年外部冲击仍存在不确定性，国内有效需求不足和供给端过度竞争的结构性矛盾依旧存在，正如央行在国内外经济金融形势分析部分提出的“当前外部环节更趋复杂严峻,…，我国经济运行依然面临不少风险挑战”，所以需要适度宽松的货币政策对冲经济下行的压力和外部环境不确定性。全年看，预计2025年货币政策维持宽松基调，与财政、产业、就业、社保等各项政策形成政策合力，我们预计四季度末央行仍有一次50BP降准，以及10BP降息。但同时我们也提示，物价回升并未一蹴而就，其将是一个缓慢的过程，需要各个部门协同发力。

1）国际大宗商品价格超预期波动

如果大宗商品价格波动进一步放大，或对企业经营生产与利润构成实质性影响。

2）大国博弈强度超预期

如果大国博弈强度超预期，将对国际格局的冲击不断显现，可能导致市场预期回撤，影响市场风险偏好。