摩根斯坦利策略首席：中国真正的“核心资产”不是茅台，而是它们

在刚刚过去的8月，MSCI中国指数的这项指标，已经正式转为正值！

这是什么概念？这意味着，整体来看，市场上调盈利预期的公司数量，已经超过了下调的公司数量。这是自美国之后，全球第二个进入正值区间的主要市场。

这是一个极其强烈的信号，说明企业“造血”能力正在恢复，市场上涨的底层逻辑，正在从“估值提升”悄悄转向“业绩驱动”。这就像一栋大楼，之前只是外部装修得好看，而现在，是内部的钢筋水泥地基真的打牢了。

正如彼得·林奇所说：“股票的价格最终取决于公司的盈利。”当盈利的齿轮开始重新转动，这轮行情的持续性和健康度，远比你我想象的要高。我们正在迎来的，很可能不是昙花一现的“水牛”，而是一场由基本面驱动的“业绩牛”。

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核心观点二：抓对赛道是关键

既然基本面在好转，是不是可以闭着眼睛随便买了？

Laura Wang接下来的话，给所有盲目乐观的投资者泼了一盆冷水。她明确指出，市场内部正上演着一出“冰与火之歌”，分化极其严重。

火热的赛道例如：

资讯科技（半导体、硬体、软体）；

互联网（电商、媒体娱乐）；

大金融（银行、保险、券商）；

生物医药。

这些板块不仅是盈利增长的主要贡献者，分析师们还在不断上调它们未来的盈利预期，热度持续不减。

冰冷的角落 ：

大消费（特别是受限制的酒类）；

房地产。

由于宏观经济增长预期放缓（大摩预计下半年GDP增速可能降至4.5%），这些与宏观经济强相关的“旧经济”板块，正面临着盈利预期被不断下调的窘境，大摩给出的建议是：“建议投资者远离（stay away）”。

这就完美解释了我们的困惑：为什么宏观数据一般，股市却在涨？因为拉动指数上涨的，根本不是你日常感受最深的消费和地产，而是那些代表着“新经济”方向的科技和互联网龙头！

这就像一条大河，看起来水位没怎么涨，但实际上，河水正通过几条新开凿的深邃渠道，汹涌地流向了少数几个地方。作为投资者，我们的任务，就是找到那几条“水深流急”的黄金渠道，而不是在那些几近干涸的旧河道里刻舟求剑。

用另一位投资大师查理·芒格的话说：“如果你想要抓到鱼，就必须去鱼多的地方。”

当下，科技、互联网、金融和生物医药，就是鱼最多的地方。

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核心观点三：AI不是泡沫，龙头价值被严重低估！

谈到科技股，必然绕不开最热的AI。很多人担心，AI是不是炒作过头了？会不会是下一个“互联网泡沫”？

Laura Wang的观点再次颠覆了很多人的直觉。她认为，AI交易不仅没有过度拥挤，对于中国的头部互联网公司来说，其价值甚至被“严重低估”了。

她提出了一个简单的对比：把中国正在向AI领导者转型的大型互联网公司，和它们的美国同行放在一起，无论是总市值、自由流通市值还是估值水平，都“远远落后”。

这背后的原因是什么？

首先，这些龙头公司不是在讲故事。它们拥有将AI技术商业化落地最肥沃的土壤：海量的数据、丰富的应用场景（电商、社交、云计算）和强大的工程师团队。AI对它们而言，不是一个需要烧钱追逐的“概念”，而是一个能为现有业务赋能、创造第二增长曲线的“超级放大器”。

其次，市场因为过去几年的监管和竞争担忧，给予了这些龙头公司过低的估值。这反而创造出了一个巨大的预期差。一旦它们的AI业务开始贡献实质性的利润，市场将会对它们进行“价值重估”。

特斯拉CEO马斯克说：“有些人不喜欢改变，但当灾难来临时，你必须拥抱改变。”对于传统的互联网巨头来说，AI就是那个既可能带来“灾难”（被颠覆），也可能带来“新生”（自我革命）的巨大变革。

当然，Laura也提醒，这场盛宴不属于所有人。对于那些专注于细分领域、估值已经被炒上天的小公司，需要格外警惕。真正的机会，在于那些“拥有稳健盈利交付轨迹和市场份额提升潜力”的龙头企业。

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核心观点四：外资正在“跑步进场”，目标极其明确！

如果说前面三点是“内因”，那这第四点“外因”，则为市场的火热再添了一把干柴。Laura Wang分享了她上个月连续三周在全球（新加坡、日本、美国）路演的亲身经历，结果让她“非常惊喜”。

全球投资者对中国股市的兴趣正在显著回升，尤其是之前态度最谨慎的美国投资者。数据极具说服力：她亲自会面的美国投资者中，超过90%的人明确向她表示，计划增加对中国股票的敞口！

更重要的是，这些被誉为“聪明钱”的外资，这次回来不是“瞎买”，而是带着清晰的“寻宝图”。

他们不再仅仅关注宏观数据，而是将目光聚焦在了中国在某些领域已经建立的“世界级领导地位”上，并特别提到了三个领域：

1. 人形机器人

2. 自动化

3. 生物科技

他们的原话是：“如果想参与这场游戏，就必须直接投资中国（have to invest in China directly）。”

这是一个根本性的转变。过去，外资可能更多是把中国当作一个“新兴市场”进行分散配置；而现在，他们是将中国的特定行业，视为全球科技竞赛中不可或缺的“核心资产”来进行战略布局。

这意味着什么？

这意味着，那些在上述领域具备全球竞争力的中国龙头公司，未来将不仅仅享受到内资的追捧，更有可能获得全球资金的持续流入，从而获得“流动性”和“估值”的双重溢价。

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写在最后

读完全篇访谈，最大的感受是：市场的游戏规则，真的变了。

那种宏观放水、所有股票鸡犬升天的时代可能已经过去。未来，将是一个更加考验认知和眼光的“结构化市场”。与其为宏观数据的波动而焦虑，不如像那些手持“藏宝图”的外资一样，深入到产业的微观层面，去寻找那些真正具备核心竞争力、能够穿越周期的伟大公司。

这篇来自顶级投行的“牛市说明书”已经给出了清晰的指引。总结一下：

1. 坚定信心：市场有基本面支撑，这不是一场短暂的狂欢。

2. 优化结构：勇敢地远离“冰冷”的角落，拥抱“火热”的赛道。

3. 聚焦龙头：在AI等核心主线中，抓住那些被低估的“真龙头”。

4. 跟随智者：关注外资青睐的“硬核资产”，那里可能有超额收益的密码。

附：大摩采访Laura视频、中文翻译

主持人：摩根士丹利的首席中国股票策略师Laura Wang来到了我们的演播室。嗯，我不知道从哪里开始。第四季度已经来临。正如你们所指出的，过去12个月里表现最好的市场。那么，未来12个月的前景如何？我们需要注意什么才能让这波行情持续下去？

Laura Wang：我们对中国股市的前景仍然比较乐观。我认为很多投资者仍在开始争论这轮牛市的可持续性，因为他们认为这主要是由流动性增加驱动的，对吧，所以人们称之为“流动性牛市”。

但我认为，在我们之前的对话中我已经指出，盈利，作为股票市场最核心的部分，其基本面在过去三个季度已经趋于稳定。例如，从2024年第四季度开始，MSCI中国指数的季度盈利已经达到了市场共识预期，并且这种情况持续了今年上半年。所以我认为，在这轮市场反弹中，有一个非常显著的基本面改善因素，而投资者并未完全认识到这一点，这也是投资者仍在争论的原因。但我们认为基本面改善的可持续性相当不错，因为如果你看盈利修正广度（earnings revision breadth）这个非常重要的指标，它衡量的是市场共识预期中上调盈利预测的数量与下调盈利预测的数量之比。事实上，对于MSCI中国指数来说，这个指标在8月份已经转为正值。这基本上使中国成为继美国之后，全球第二个进入正值区间的市场。所以，你知道，有了这一点，我不太担心基本面的改善。

然后在流动性方面，我们知道美联储的降息周期已经正式启动。在全球环境中，中国是估值最低的市场之一，加上基本面的改善，我们认为这种将支持整个新兴市场的充裕流动性，实际上会相对更多地惠及中国。所以我对后续市场仍然非常乐观。

主持人：我们应该如何看待科技股？我的意思是，当您提到盈利增长的可持续性时，我们现在在科技行业看到这种情况了吗？还有，就您所看到的那些增长点而言，您能重点介绍一些确实具有这种可见性的行业吗？

Laura Wang：这是一个非常重要且很好的问题，因为中国的股票市场，很多人都在说为什么它与宏观经济走势背离，因为我们仍然看到一些疲软的宏观数据，对吧？但我认为你提出了一个非常重要的观点，因为现在的股票市场主要由几个行业主导，即信息技术行业和互联网行业。这两个行业与当下的科技和人工智能主题高度相关。

目前，我们看到这两个行业的盈利预测都在上调，并且将持续到2026年。还有其他几个行业也为香港市场和MSCI中国指数的盈利增长做出了重大贡献。例如金融业，以及制药行业中的生物科技，这些领域目前也呈上升趋势。

主持人：就市场的行业领导地位而言，我能期待这种情况保持不变吗？您提到的那些行业，在未来几个月里，您预计会有什么变化（如果有的话）？

Laura Wang：我认为主要行业实际上将保持不变。它们将是金融行业，包括银行、保险和券商；然后是互联网行业，包括媒体、娱乐和电子商务；再然后是信息技术行业，包括半导体、科技硬件和一小部分软件。然后我认为其他行业中，生物科技和制药在盈利增长贡献方面实际上是领先的。

接着我们看到一些后来者，例如材料行业，由于“反内卷”的积极效应，他们的盈利增长预期也在上调。人工智能的交易是否在某种程度上变得拥挤了？我的意思是，我们刚做了一项调查，访问了一些市场基金经理，他们说他们不期望从现在开始到未来有那么大的收益，甚至明年的预期也相当温和，因为他们认为人工智能的交易可能有点过头了，而且在政策方面我们也不太确定，尤其是在我们越来越接近那个五年计划的时候。所以，你知道，为什么有些人对于继续追逐这波涨势如此犹豫？

我认为这取决于你投资组合中的个股。如果你看看那些正在向人工智能领导者转型的大市值互联网公司，然后将它们与市场上的美国同行在总市值、自由流通市值、估值方面进行比较，你会发现它们远远落后。我不是说它们在总规模和全球市场份额上应该完全具有可比性，但我认为上涨潜力仍然存在。当然，当涉及到市场上一些专注于非常细分的个别领域的小型公司时，其中一些估值可能会有点偏高。所以我认为你需要选择正确的公司，要有稳健的盈利交付轨迹，也要有市场份额增长的上升潜力前景。那么其他……我不会只说是消费行业，因为您提到的一些行业是面向消费者的，但其他行业呢，比如电动汽车、饮料，你知道，就是你的日常经济相关的行业。

主持人：你看到了最多的价格战，在那些领域你看到最多的价格……我的意思是，沪深300消费品指数今年迄今为止我认为是下跌的，那么我该如何看待股票市场中的这一类别呢？

Laura Wang：是的，我们实际上一直在建议投资者特别要低配消费品板块，同样的原因，也要低配房地产板块。因为我们对整体宏观增长仍然持相对谨慎的看法。

例如，今年下半年，我们预计GDP增长将放缓至仅4.5%左右甚至更低。所以，对于一些与整体宏观经济高度相关的行业，我们建议投资者远离。例如，消费品就是其中一类，我们看到该行业的盈利预期被大幅下调。例如，今年上半年，可支配收入的增长并不特别令人鼓舞，而且我们对酒精消费有很多限制，而这是消费品行业一个非常重要的组成部分。所以我们建议投资者远离。

主持人：好的，Laura，我们稍后将继续听取摩根士丹利首席中国股票策略师Laura Wang的更多见解。接下来，当我们谈到消费时，我们显然关注的是黄金周假期，以及它究竟如何能刺激消费。我们已经开始得到一些初步数据。据估计，仅在假期的第一天，就有3.36亿人次出行。

我很好奇想听您谈谈外国投资者的态度发生了怎样的变化。投资委员会现在对增加对中国的风险敞口持开放态度吗？您在不同地方拜访客户时，是否看到了这种态度的差异？

Laura Wang：我们看到来自世界各地的兴趣正在上升，尤其是来自美国投资者的兴趣。这并不是说世界其他地区的投资者兴趣不大，更多的是因为美国投资者，出于显而易见的原因，升温速度相比世界其他地方要慢一些，因为今年大部分时间里他们都有一个如此繁荣的国内市场需要关注。对吧。嗯，上个月我实际上连续三周进行了全球路演。我连续三周访问了新加坡、日本，然后是美国。我对我从所有这些地方得到的兴趣感到非常惊喜，尤其是在美国。

我们为此写了一份报告，我在报告中说，我亲自会见的超过90%的美国投资者都明确向我表示，他们将增加对中国股票的敞口。谈到世界不同地区的投资者群体之间任何细微的差异，我认为那些地理位置上更接近中国的投资者，例如在新加坡和日本的投资者，他们的问题在实施和执行方面要实际得多。例如，他们会问香港市场对比A股市场，以及具体的行业兴趣等等。而当谈到美国投资者时，我认为问题要宏观和宽泛得多，这表明他们进入这轮牛市稍晚一些，但他们非常非常渴望学习和做功课，并且他们已经准备好执行和部署资金。

主持人：现在是否有这样一种感觉，即这不仅仅是他们愿意部署的战术性交易，他们正在将此视为一种更具结构性的估值重估？

Laura Wang：流动性因素确实让人们非常兴奋。但美国投资者也非常明确地告诉我，他们对中国公司所展示出的技术、创新和研发能力感到非常兴奋。他们特别提到，中国在人形机器人、自动化以及生物技术领域已经建立了世界级的领导地位，如果他们想参与这场游戏，就必须直接投资于中国。

主持人：我想几周后我们会有一个……一个会议。我认为是关于第十五个五年计划的。所以我们可能会迎来一些潜在的政策和贸易谈判。有什么特别值得关注的市场催化剂吗？

Laura Wang：我认为第一个，也是最直接的一个，将是黄金周假期的消费数据。我想，在你们节目早些时候，你们已经展示了很多火车站等地的繁忙景象。我认为摩根士丹利的分析师实际上对国内旅游人次以及例如澳门博彩业的入住率等持相当乐观的看法。但在黄金周假期之后，我们很快就能得到这些数据，看看国内消费，特别是人均消费，在假日期间是否比往年有所增长，这将非常有趣。

然后进入将于10月20日开始的重要会议。关注下一个五年增长计划将包含什么内容将非常重要。但我不想让投资者对那次特定的讲话或谈话抱有太多期望，因为通常这些内容都停留在非常高的层面。通常只是一份十几页的文件，细节要到明年三月才会公布。所以我们应该关注它。但我认为，只要我们听到一些关于社会福利改革、可能回购房地产市场库存，以及更重要的执行“反内卷”政策等内容被提及，那就足够好了。

主持人：非常感谢你，Laura Wang，摩根士丹利的首席中国股票策略师。

对此，您怎么看？